Kapitalstrukturfrågan

Andrew Webley, VD för The Smarter Web Company PLC (AQSE: SWC), har framfört en kritik av mNAV som inte bara handlar om terminologi. Den handlar om jämförbarhet.

Hans poäng är att Bitcoin-treasurybolag och analystjänster har använt samma etikett för olika beräkningar. För täljaren använder vissa marknadsvärde (börsvärde) medan andra använder enterprise value-baserade ansatser. För nämnaren refererar vissa till substansvärde (NAV) medan andra använder bruttovärdet av Bitcoin. Dessa är inte samma sak, och de kan ge olika svar för samma bolag.

Oenigheten syns redan på marknaden. Den 30 november 2025 rapporterade CoinDesk data från BitcoinTreasuries.net som visade Strategy med ett mNAV Basic på 0,856, ett mNAV Diluted på 0,954 och ett mNAV EV på 1,105. Samma bolag, samma dag, tre olika versioner av måttet.

Det spelar roll eftersom kapitalstrukturen spelar roll. Ett Bitcoin-treasurybolag finansierat enbart med stamaktier är inte ekonomiskt identiskt med ett med konvertibel skuld, preferensaktier, teckningsoptioner, optioner och kassareserver. Dessa instrument kan påverka stamaktieägarnas position även om bolaget innehar samma antal Bitcoin.

Bitcoin per aktie (Bitcoin per Share, BPS) kan därför vara användbart, men det räcker inte ensamt. Strategy definierar BTC Yield som den procentuella förändringen i sitt Bitcoin per aktie, och använder BPS, BTC Yield, BTC Gain och BTC Dollar Gain som nyckeltal för att bedöma sin Bitcoin-förvärvsstrategi.

Men Strategy redovisar också begränsningen. Dessa indikatorer fångar inte fullt ut skulder och preferensrättigheter i kapitalstrukturen, och de presenteras inte som mått på finansiell prestation, värdering eller likviditet.

Det är den centrala frågan Webley pekar på. Bitcoin per aktie säger investerare något om exponering. Det visar inte, i sig, den fullständiga ekonomiska fordran som stamaktieägare har efter skuld, preferensanspråk, kontanter, utspädning och andra instrument.

Samma invändning har också kommit från analytiker. NYDIG:s Greg Cipolaro hävdade 2025 att vanligt använda mNAV-mått är ”beklagligt otillräckliga” för att jämföra Bitcoin-treasurybolag eftersom de inte ordentligt tar hänsyn till rörelsedrivande verksamheter och skillnader i kapitalstruktur.

Det är därför standardisering spelar roll. Om Bitcoin-treasurybolag använder samma term för olika beräkningar kan investerare inte göra meningsfulla jämförelser. Ett tydligare mått behöver ange exakt vad som finns i täljaren, exakt vad som finns i nämnaren, och hur skuld, kassa, preferensaktier och utspädning har behandlats.